张潇雨的个人投资课 (3)- 投资组合构建
本文是听了 个人投资课 后的一些笔记，课程主要内容可划分为如下四个部分：市场规律、投资工具、自我局限和投资组合构建，前三个部分主要讲一些投资过程中最容易犯的错误，最后一部分则是讲一些具体的投资方法。
本文是最后一部分的内容，介绍了资产配置的必要性、大类资产基本分类即特点、以及三种经典的资产配置方法。课程前面内容介绍可参考
资产配置与大类资产
这部分主要强调了资产配置的重要性，同时介绍了进行资产配置时有哪些候选，即大类资产的分类
资产配置的重要性体现在其能较好回报的波动性，或者说最大回撤；课程里给出了如下的例子
著名的投资大师耶鲁捐赠基金的掌门大卫斯文森说过，我们在市场上不管做什么，本质上都是在做三件事情，资产配置，市场择时和产品选择，
在 1986 年，三位著名学者发表了一篇叫做投资组合业绩表现的决定因素 (Determinants of Portfolio Performance）的论文，里面得出一个结论，投资组合回报的波动性有 93.6% 都是由资产配置决定的，而市场择时、产品选择的贡献可以忽略不计 ;
等到了 1991 年，另外三位学者对这项研究进行了后续的补充，在更换了一些研究对象和研究方法之后，他们得出的结论是投资组合回报的波动性有 91.5% 是被资产配置决定的，其他两项因素可以忽略不计， 说白了就是再次肯定了之前的研究结论
这个结论听起来很反直觉，比如说现在上证指数还没回到 07 年的高峰，难道不能说明择时能力很重要吗？买到涨停股和跌停股，一天的差别就是 20%，难道不能说明选择产品的能力很重要吗？笔者觉得 这篇文章 里给出了这个结论适用的几个前提比较合理
1、时间分散。为了防止配置资产时建仓成本过高，建议逐步增加至目标仓位，在市场高峰时，尤其要谨慎。
2、不同产品间分散投资。投资组合的目的不是为了寻找涨停股，而是为了获取持续稳健的收益。分散投资可以降低单支股票选择所带来的影响。
3、长期策略。短期投资和长期投资的业绩决定因素不一样。当投资时间覆盖一个经济周期以上时，选择具体产品的能力和选时能力的作用就会很小。
因此，这里提到的资产配置，核心目标是在管理最大回撤这个指标的前提下，获得长期收益
那么，在构建资产配置时，有哪些候选可以选择，或者说有哪些大类资产可供选择呢？因为大类资产配置对最大回撤指标和组合的波动性具有决定性的影响。
大类资产的似乎没有严格的分类，具体可参考这个问题 大类资产有哪些类？以那些标准分类？；而从普通人的视角来看，常见的可投资的大类资产有
- 权益类：主要就是股票市场，如 A 股、美股、港股、其他国家股等
- 固定收益类：债券、银行理财投资等
- 大宗商品：基本可归为能源、金属和农产品三大类 (如原油、黄金、小麦等)
- 房地产：房地产信托投资基金
- 现金：货币基金或短期债券
股票型基金前面都讲得比较多了，这里主要介绍债券和大宗商品 (后面投资组合也会有部分相应介绍)
关于债券，以下几点值得关注
(1) 债券主要分为利率债和信用债；前者有国家背书 (如国债、地方政府债、中央银行票据等)，后者则没有 (如金融债、企业信用债)，发行人信用情况是影响债券收益率的重要因素。信用债的风险大于利率债
(2) 债券的价格于利率是呈反比的，也就是说，当利率上升的时候，债券的价格是下降的；相反，利率下降的时候，债券的价格是上升的，关于利率如何影响债券、股票等价格可以参考 利率是如何影响大类资产价格的？
(3) 债券同样有基金，关于债券基金的一些细节可以参考 2021，终于有人把债券基金说清楚了，里面给出的一些收益率的参考数字如下
短债基金长期平均年化在 3%-4%；
长债基金长期平均年化在 5%-6%；
二级债基比较优秀的，长期平均年化在可以到 7%-8% 左右。
关于大宗商品，以下几点值得关注
(1) 比较严重的金融危机或者战争危机来临的时候，黄金可以起到一定的避险作用，但这不意味着它在危机时价格一定会涨 (如 2008 年金融危机，金价同样跌到了 30% 之多)
(2) 从 1973 年统计到 2017 年，黄金总体回报率在 6.9% 左右；能源和产品类的总体回报率在 5~6% 之间，比国债高，比股票低；但这两种资产的波动和回撤比股票和债券都要高一些，黄金的最大回撤曾经超过 60%，而大宗商品整体曾下跌超过 80%。
有了相应地原材料，接下来就是如何组合这些原材料了，下面阐述的三种资产配置的方法是按照预期收益从低到高，预期波动程度从低到高，涉及的资产种类复杂程度也从低到高来排列的。虽然世界上没有绝对正确的资产配置方案，这三个组合都是大师推荐并经过长期的时间验证过的，所以从他们开始学习是个不错的选择。
永久组合
这个组合是哈利・布朗的永久投资组合，是简单来说，就是 25% 的股票，25% 的国债，25% 的现金和 25% 的黄金
整体思想就是不追求高回报，但追求长期的稳定以及过程的顺利，25% 的股票负责整体回报，25% 的国债会带来稳定收益，而现金和黄金的部分会在极端的市场环境下提供保护；日常情况下永久组合无法跑赢偏重股票的组合，但如果遇上经济危机和金融海啸，在别人的投资都跌掉 30%、40% 的时候，如果你使用的是永久组合，那么你的损失会小很多，很容易保持很良好的心态，更容易把投资长期的坚持下去，这也是永久这个名字的意义所在。
那么怎么衡量这个永久组合的表现？课程里将其与一个通用的 60、40 组合做了对比
有个标准叫做 60、40 组合，其实就是 60% 股票，40% 国债这样一个极其简单的组合，这个组合被公认为是最简单，历史上的收益和风险也最被广泛的接受的一个组合。可以说任何的资产配置方案，都是从 60 40 这个极简的配置方法出发的，所以它就变成了业界公认的比较基准之一。
那接下来我们就比较一下，我们用 25% 的美国标普 500 指数基金，25% 的美国 10 年国债指数基金，25% 的黄金指数和 25% 的短期货币市场基金 (即现金) 来实现永久组合的配置。从 1973 年计算到 2017 年，这 45 年的历史回报那么得出的结果是怎么样的呢？
永久组合的年化回报是 8.15%，最大回撤 12.42%，夏普比率是 0.5
60、40 组合的指标是年化回报 9.76%，最大回撤 29.69%，夏普比率 0.52
而对于标普 500 指数为例，这组相关指标分别是年化回报 10.52%，最大回撤 50.21%，夏普比率是 0.43根据这组比较，可以很明显的看出几个规律
第一，永久组合的长期回报 8.15%，的确跑输了 60、40 组合的 9.76%，当然也跑输了整个股市 10% 以上的回报，落后的幅度基本在每年 1~2% 左右。
第二， 长期收益率的落后换来的是过程的极大平稳。如果单纯投资股市，你要面临自己资产曾经腰斩，跌到一半的可能性，哪怕是 60、40 组合，最大回撤也有 30%，但是永久组合有有现金和黄金的保护，最大回撤只有 12% 左右
第三，不管是永久组合还是 60、 40 组合，都明显提高了投资的夏普比率，也就是投资者每承担一份风险，获得了更高的超额回报。
也就是说这个资产配置的确提高了我们投资的效率
那具体要怎么配置呢？课程给了如下建议
1. 股票
- 原则：不要轻易选股，要尽量降低成本
- 用市面上能找到的正规可靠低成本的股票指数基金来代表股票的部分
- 4 家美国目前最大最可靠的基金公司：安硕、先锋、到富和富达，他们提供的指数基金产品都非常全面，而且价格低廉，
2. 债券
- 一般用美国或者中国的国债作为底层资产，由于国家信用背书，这两种产品都是非常安全的
- 债券的种类也非常多，在具有专业知识的情况下，可以用其他的一些债券品种来充当这个部分的底层资产，但是选择要非常谨慎；详细可参考前面列出的关于债券的链接
3. 黄金
- 可以买入实体的黄金，更方便的方法是买入和黄金挂钩的基金
4. 现金
- 在国内可以放入活期存款，或者买入期限比较短，比如 3~6 个月的货币基金而
- 如果是外币，可以买入各大基金公司提供的美国三个月短期债券基金或者国债货币市场基金
值得注意的是，这里的组合更多是一个框架，可以灵活地进行调整，如
(1) 具体成分的选择。比如在选择中国的股票指数基金的时候，可以加入香港恒生指数，甚至中概股指数，这些都是可以的，没有绝对的谁优谁劣；更多的是自己的判断和偏好，甚至有些专业人士比较喜欢加入行业型的指数基金，比如说医疗行业，消费行业等等，但是前提是你得有专业级的判断
(2) 地理位置的选择，之前也介绍过，很难判断一段时间内哪些国家和地区的股市涨得最好，所以在投资的地理维度上保持多元分散也是有意义的。在课程中常用中国和美国的产品来举例，这是我们相对最了解的两个国家，但如果对其他国家有投资偏好，也可以加进自己的选择。比如说很多基金经理喜欢投资所谓的新兴市场，因为这些地区的经济增长更快，或者有的人觉得在漫长的增长停滞之后，日本经济会迎来复苏，所以他们愿意配置一些日经 225 指数基金
(3) 每类资产比例的大小。比如永久组合是股票、债券、黄金、现金 4 等分的一个中庸的组合，但如果你希望长期回报更高，同时愿意接受多一点的波动和回撤，那么自然就可以少投资一点国债和现金，多加一些在股票上
全天候组合
这个组合的提出者是雷・达利奥，是桥水基金创始人之一，这个全天候策略产品当前也是桥水基金的主打产品之一，管理有几百亿美元之多，而且表现不俗，尤其在 2008 年和 2018 年，整体环境不好的时候，都取得了可观的正回报。
但这个策略的所有细节，是超过 1500 名桥水员工经过多年打磨和研究得出来的，而且是非常动态的。作为普通投资者，我们不可能也没有必要全盘复制他们的方法，而且也确实做不到。但我们可以按照他们的思路构建自己的组合，达里奥也在很多场合给普通投资者推荐过他全天候策略的简化版，普通人通过这个版本也能达到和桥水基金相近的风险和回报，并且能在不同的经济环境下取得收益。
具体的配置是：美国大盘股 18%，美国小盘股 3%，其他发达国家股票 6%，新兴市场国家股票 3%，10 年期美国债券 15%, 30 年期美国债券 40%，大宗商品和黄金各占 7.5% 这个配置有一下几个特点
- 全天候组合对 30% 的股票部分进行了细化， 把它们分配给了美国、其他发达国家和发展中国家 (所谓新兴市场）三个部分，这个也是之前一直说的多元分散自己的投资组合。
- 比起永久组合，简化版的全天候组合增加了一个大宗商品类的资产。这类资产往往被认为和通货膨胀挂钩比较多，可以在通胀比较严重的时候给投资组合提供回报。换种角度也可以理解成，达利奥觉得单独投资黄金还不保险，还把一部分的额度分给了大宗商品来一起控制最大回撤
- 从资产大类来看，全天候组合其实就是 30% 股票，55% 政府债券，7.5% 的黄金和 7.5% 的大宗商品，也就是说这个配置方案比之前的永久组合更激进一些，因为股票占比是更高的
那这个组合的具体表现如何
从 1973~2013 年的历史来看，
全天候组合：年化回报 9.5%，最大回撤 14.59%，波动率 8% 左右，夏普比率是 0.51。
60、40 组合：年化回报 9.76%，最大回撤 29.69%，波动率 10% 左右，夏普比率是 0.52。
永久组合：年化回报 8.15%，最大回撤 12.42%，波动率 6.88%，夏普比率是 0.5在这组数据里我们很容易看到，全天候组合和 60、40 组合的回报基本相同，但不管是波动率、还是最大回撤，都要小得多，毕竟不到 15% 的回撤，比起 30% 来还是舒服很多的。当然了永久组合因为有 25% 现金的存在，所以波动和回撤都是最小的，但这也是用降低 1~1.5% 左右的长期收益率换来的。
至于具体的产品选择，基本跟前面提到的一样，只是课程里重申了选择产品的主要原则：来自大基金公司，成本费用低廉，没有基金经理主动的干预，只是被动地跟踪市场。
另外这部分还提到了一个组合管理与资产配置中另一个重要的概念：再平衡 (rebalance)；即当你组合里各种资产的比例，随着市场涨跌已经偏离了最初设定的时候，要通过操作把它恢复成一开始的比例，有点像把手机或者电脑一键恢复成出厂设置。
那么这里有两个问题需要回答，第一，我们为什么要再平衡？第二，我们什么时候应该做再平衡？这两个问题，投资学术界和实战界都有很多经验总结
针对第一个问题，在平衡背后有两个理论依据
(1) 均值回归理论，即一个资产的价格最终都会回归到它的平均水平。根据这个理论，如果一个资产涨得比较快，在组合里占比比较大，我们对它的预期就是接下来的回报会下降；而如果一个资产之前跌了很多，接下来很可能会上升。所以再平衡的过程就是卖出上涨的资产，买入下跌资产的过程，这样会带来一些超额收益
(2) 行为金融学上的原理：大部分人都更喜欢追涨杀跌，所以再平衡实际上是在高点卖出，在低点买入，实际上是一个相反的举动，这样长期坚持下来也会有一些超额收益
针对第二个问题，学术界也做过很多研究，最后发现不论是 1 个月、3 个月、6 个月还是 12 个月再平衡一次，差距都不是很大。所以作为普通投资者，我们每 12 个月再平衡一次就基本足以，这样也能降低交易成本。
另外，课程里还提到可以给自己的再平衡设置一个幅度，比如说永久组合 4 个资产开始各占 25%，可以设定一旦某个资产涨到 35% 的时候，就把它卖出，然后买入占比最低的资产，对于全天候组合也是一样的
最后，关于全天候组合的更多阅读资料可参考 Ray Dalio 的「全天候交易策略」是什么？如何理解？ - 师纪瑞的回答 - 知乎
斯文森组合
这个组合是大卫・斯文森管理耶鲁捐赠基金时提出的一个组合，当时的斯文森发现了 2 个秘密
- 要想保证长期的回报高，整个投资组合一定要偏重于股权 (也就是股票）。现在也是整个业界的共识，但是在 80 年代斯文森接管耶鲁基金的时候，绝大部分的大学捐赠基金都更喜欢债券、房地产、黄金这样的投资产品，不太敢下重注在股票这个品类上。
(2) 多投股权会带来一个的问题，就是波动很大，那么有没有一些股权品类是相对比较稳定，不太随着市场上上下下波动剧烈的呢？斯文森就找到了这么一个品类，说出来你也很熟悉， 就是风险投资和私募股权投资，也就是我们常说的 VC 和对冲基金。
但是这里一个显著的问题是，普通投资者很难复制这个方法，因为 VCP 、对冲基金这样的机构一般是不会对普通投资者开放的；因此，斯文森提供了一个简化版的耶鲁投资法，对于个人投资者，有三个核心的原则和建议
- 一个投资组合里应该有 6 种不完全相同的资产，但总体来说应该以股票为主，因为从长期来看，股票永远是回报最高的选择。
- 投资者应该按照自己设定的时间频率来给组合进行再平衡，一般来说一年一次就可以。
- 市场很难战胜，所以相对个股投资， 那些低成本的指数基金是很好的选择
其实这三点基本原则跟前面 2 种组合大同小异，斯文森根据这个思路推荐了一个这样的资产配置方法：美国大盘股 20%、其他发达国家股票 20%、新兴市场国家股票 10%、30 年期的美国债券 15%、通胀保护债券 15%、房地产投资信托 20%。
可以看出啊这个组合比我们之前介绍的组合要更偏重股票一点，整体分配给股权的部分达到了 50%。另外斯文森也比较喜欢房地产信托基金，房地产信托长期收益和股票类似，所以这个组合虽然成分比较多，操作起来呢也复杂一些，但总体收益要比之前介绍的两个组合要高一些，当然波动也会更大
那这个组合的收益情况如何？还是以 1973 年到 2013 年这个区间为例，斯文森组合的年化回报 10.16%，最大回撤 41.6%，波动率是 10.68%，夏普比率是 0.46，与前面的一些组合相比，回报是最高的，但是最大回撤也是最大的，夏普比率也是最低的
因子投资
因子投资 (Factor investing) 简单来说，就是尝试找到股票涨跌和表现的原因 (即因子)，然后基于这些因子来找到更好的投资产品的方法
以大盘股 / 小盘股的概念为例，简单来说公司市值规模比较大的就叫大盘股，规模小的就叫小盘股。历史经验告诉我们，小盘股的长期收益通常要比大盘股更高，即规模是影响股票表现的一个因素，也就是这里说的因子。
学术界在二十几年前就已经开始研究因子了，这个领域的泰斗级人物尤金・法马，与同事提出了三因子模型，股票的回报至少可以从三个角度来解释：市场因子、规模因子和价值因子。
具体一点就是股票的回报至少可以分解为三个部分
(1) 市场的整体回报，即每只股票随着大势上上下下来回波动带来的回报，
(2) 规模，比如说小公司的长期回报比大公司更好
(3) 价值因子，简单来说就是比较便宜的股票，长期收益会比贵的股票更好
值得注意的是，这里说的这三个因子只能解释股市的一部分表现，而不代表所有，因为市场的复杂性往往通过这几个因子无法完全解释得通；那这些因子有什么实际的指导意义么？课程给出了如下建议
通过这些因子，可以大概解释很多明星投资人和基金经理带来的超额回报到底是从哪来的了
比如说我们之前课程中介绍过的股神彼得林奇，他就以偏爱高增长的小盘股而著称，他买的很多股票都带有这种性质，而我们都知道巴菲特非常在意股票的价格，所以他的超额回报就有一部分来自价值因子
虽然因子肯定没法解释他们的全部天才，但是也给我们提供了一个重要的思路，这时候一个想法就很自然的诞生了。假设我们按照股神彼得林奇或者巴菲特的方法，系统性的投资小盘股或者估值比较便宜的股票，不就相当于复制了他们一部分的能力了吗？
换个角度说，被动投资指数是我们最倡导的投资策略，而靠主动选股持续的打败市场非常难，但是因子投资给了我们这么一个机会，就是用一种介于主动和被动之间的投资方法，把我们的长期收益提高那么一点点，而且还不用有特别高深的专业知识。
那现在业界公认最有效的因子都有哪些？总结下来主要有主要有这么 6 个
- 规模因子，认为小盘股长期比大盘股回报要高一些
- 价值因子，认为价格便宜的股票长期要比贵的股票收益高一些
- 低波动因子，认为总体波动程度比较小的股票，长期比波动大的股票回报要高一些
- 红利因子，认为高分红的股票长期表现会更好
- 质量因子，认为质地比较好的公司的股票长期回报会更高
- 动量因子，认为过去一段时间股价表现比较好的股票，接下来表现会更好
这六大因子就是目前投资界已经被学者和实战派们反复证明了长期有效的因子，不仅经受住了统计学上的考验，也是很符合商业逻辑的；在具体的操作上，因子投资最终也可以落到买基金上，比如之前提到过的各种指数基金公司，像安硕、先锋等等，旗下都有费率很低的因子投资指数基金；国内各大基金公司都推出了像各种红利基金、价值基金、低波动基金等等相关的产品，
但是有一点值得关注，和大类资产的表现一样，因子的表现也有周期性和轮动性。换句话说，如果随便看 5 年甚至 10 年，有可能某一类因子表现很好，但另一类就很差，如果你正好选到了比较差的因子，那么还不如直接投资最普通的指数基金；比如从 2001 年到 2007 年，动量因子、价值因子、低波动因子和规模因子表现都不错，但是质量因子反而跑输大盘，而从 2007 年之后质量因子开始表现不错，但是动量因子和价值因子就没有那么好了，应对手段还是之前提到的大原则：多元分散，之前我们说的是要在资产种类上分散，那么在因子上也是可以分散的
定投指数基金
这部分主要介绍了指数基金的一些基础知识，包括指数基金的一些分类，市盈率和市净率的含义。同时建议定投宽基指数基金，但是在国内这个建议是否适用还需要进一步考究，这部分在 张潇雨的个人投资课 (2)- 投资工具与自我局限，这里不再赘述
根据指数投资标的涵盖的范围，可以大概将指数分为：宽基指数、行业指数、策略指数；
- 宽基指数：就是我们最常见的没有任何主观因素的，直接按照规则被动的复制市场表现的股票指数。比如沪深 300 指数、中证 500 指数、创业板指数等
- 行业指数：在各个行业里按照一定的标准来选取公司，方便那些对某个行业有偏好的投资者来投资，如所谓的消费行业指数，医药指数，军工指数或者养老指数，
- 策略指数：这个策略性基金和我们之前说到的因子投资基本是一回事，如大成中证红利指数基金、景顺长城、中证 500 低波动指数基金，申万零信沪深 300 价值指数基金、嘉实基本面 50 指数基金。这些基金本质上就是在把因子投资的理念应用在中国股市上，上面提到的几个基金使用了红利因子，低波动因子，价值因子和质量因子的理念
关于行业指数，课程里着重强调了如下观点
以我个人的意见，我觉得你要想投资某个行业的行业指数，不妨先问自己一个问题，那就是你对这个行业有没有超出平均水准的判断力？比如说很多人都会说看好中国的医疗行业，看好中国的养老行业，所以想投资相关的指数基金
这个时候我总会反问一个这样的问题，你的这种看好有什么超出常人水平的依据吗？比如说我们都知道中国人口老龄化的问题，都知道随着生活水平的提高，未来医疗养老服务会不断升级，那么你知道的这些信息是不是已经被反映在指数基金的价格里了？
换个角度说，你有多确定医疗行业在未来你的投资期限之内，比如说 2 年 3 年 5 年之内能跑赢大盘，如果你只是在媒体上看了一些消息，在公众号里看了几篇文章，就对一个行业觉得看好的话，我是不建议你投资行业指数基金的，宽基指数可能更适合你，而如果你是某个行业的从业人员或者专家，又或者对某个行业的观察和积累很深，那么投资行业指数就会是不错的选择。
对于我自己来讲，我觉得我对绝大多数行业都没有判断能力，所以投资宽级指数获得市场平均回报就很知足了
所以课程里的建议是投资最常见也最经典的宽基指数，至于行业指数和策略指数，可以作为你核心持仓的一种补充，在自己能理解和接受的范围之内做一些配置就可以了
基金通常还会被分为场内基金与场外基金，两者的区别可参考这个回答，场内基金与场外基金各有什么优劣势？ - 简七的回答 - 知乎，简单对比如下图 (图片也摘自这个回答)
关于基金的一些基础知识，还可参考这个专栏 从 0 开始学基金投资，写得比较通俗，同时也比较全面了
另外，课程里还提到经典的 PE、PB 及其百分位的概念，这部分内容可以参考 一文带你搞懂市盈率、市净率、市销率，笔者觉得以下几点可以参考
- 在公司每年都能稳定盈利的条件下，市盈率 (PE) 越低，散户投资回本的速度越快
- 低市净率 (PB) 意味着投资风险小，万一上市公司倒闭，清偿的时候可以收回更多成本
- 根据市盈率百分位加仓或止盈，30% 以下进入加仓区间，70% 以上进入止盈区间，可采取分批止盈方法
- 市盈率的局限
- 市盈率只反映过去和当下的市场
- 金融相关行业不适合用，例如银行、保险、证券业
- 周期行业不适用，例如钢铁、有色金属、化工等
- 战略性亏损的企业不适用，例如京东、亚马逊、特斯拉等
- 市盈率只反映过去和当下的市场
- 市净率弥补市盈率，即使因为行业周期出现盈利能力的波动，对于市净率也不会有过大的影响
- 牛市看市盈率，熊市看市净率
课程结束语
结束语主要强调两点
1. 从头到尾学完了之后，应该觉得投资真的很难，真的挺有风险，市场很强大，我们能掌控的事情其实很少的；当你对市场、对投资这件事更有敬畏心之后，你赚钱的几率反而会提高很多。
2. 语言是个功能有很大局限性的沟通工具，它是有很大的模糊性和欺骗性的，而这种模糊性和欺骗性很容易就把我们的投资旅程引入歧途
第一点比较好理解，关于第二点，课程列举了如下例子
很多散户投资者，甚至很多专业投资人在买股票的时候都喜欢大盘蓝筹股，那么你知道蓝筹股这个词是怎么来的吗？
实际上蓝筹的英文是 blue chips，来自于西方赌场，因为过去的赌场里通常有三种筹码，白色的、红色的和蓝色的，其中蓝色的是最值钱的，久而久之大家就使用蓝筹股来指代那些规模大的、发展稳定的、市场形象良好的、盈利高的大公司。比如美国著名的道琼斯工业指数，一度也被称为蓝筹股指数，它在 1928 年创立出来的时候，就是选取的 30 家最大型的工业企业来代表美国股市的走势。
正因为蓝筹股的这种特性，很多投资者尤其是散户型的投资者都很爱买蓝筹股的股票，因为他们觉得所谓的蓝筹股肯定是比较稳定，买起来很踏实，回报比较高的股票，更好玩的是这个概念，漂洋过海来到中国之后，大家又延伸出来了一个白马股的概念，指的基本也是那些长时间的，业绩不错，业务管理水平比较高，商业模式也比较靠得住的大公司。而由于大家都知道这些公司不错所以比起仍然在等待被挖掘的黑马，这种公司更像是人人都看得见的白马，于是白马股这个词也就传开了那投资蓝筹股或者白马股的结果怎么样呢？
在 2012 年，研究机构 research affiliates 的创始人罗布阿诺特做了一项研究，他们发现有这么一个现象，如果选取每个行业内市值最大的公司的第一名，这应该够蓝筹够白马了吧， 然后跟踪他们接下来 1 年、3 年、5 年和 10 年期的股价表现，这些公司有比较大的概率是要跑输整个行业的其他公司的，准确说一年内跑出的概率是 57%、三年是 58%、五年 60%、10 年就是 66%，跑输的收益率幅度平均在 4% 以上，而且这个现象横跨了世界上 9 个主要国家的 12 个行业。另外一个统计是从 1980 年到 2019 年，每一个 10 年全世界市值排名前 10 的公司，如果你看 2019 年上面都是什么苹果、微软、亚马逊、谷歌、腾讯、阿里这样的公司，但你仅仅往前翻 10 年，这个榜单就变成了中石油、埃克森、美孚、沃尔玛、汇丰银行、碧和碧拓这样的公司。再看 2000 年，英特尔、朗讯、ge、德意志电信榜上有名，而 1990 年则是东京三菱银行、丰田、富士银行这些日本公司的天下
因此，这些所谓的大盘股蓝筹股，在每个时代不可一世，觉得怎么也不可能消失的庞大的公司，他们的位置真的有那么稳固吗？买这些公司的股票真的是稳赚不赔吗？大公司的表现就一定能超出市场平均水平，超出指数吗？
这里需要记住的一点是做投资，千万不要执着于概念，更不要靠感觉行事。白马股不代表公司股价永远不跌，绩优股不代表业绩永远优秀，
所以我们能看到，语言和文字是很有欺骗性的，几句话能传达的信息量非常有限，如果你执着于这些说法的字面意思，很可能就会被带的越来越偏。而很多时候，语言的这种欺骗性对我们的伤害还不是最大的，因为错的东西，我们吃亏个几次可能也就长记性了，可怕的是那种说法，其实挺对，也没想骗你，但表达出来非常模糊，很容易让人误解的东西。关于这一点，课程举了如下例子
巴菲特那句 “要在别人恐惧的时候我贪婪，别人贪婪的时候我恐惧”，这句话有错吗？当然没错，可以说是一句金玉良言，但问题是这句话实在是太模糊了，模糊到每个人的理解都可能非常不同
比如，别人恐惧我贪婪，这里的别人是谁？是你的家人朋友，还是你认识的散户投资者？是市场的主力资金，还是各国的央行和政府？你有数据统计有百分之多少的别人正处在恐惧情绪里吗？这些东西我们很难说的清楚；同样，怎么就叫恐惧了，是市场跌了 20% 叫恐惧，还是跌了 50% 叫恐惧？是一个月连续下跌叫恐惧还是连跌三年叫恐惧？继续再说贪婪，怎么就叫贪婪，是把全部身家拿去买股票叫贪婪，还是你敢买所有人都觉得要完蛋了的公司叫贪婪，这些还是很模糊。所以巴菲特老人家也经常吐槽大家过于追求咬文嚼字的习惯，比如他都说过，我不知道什么叫价值投资，因为所有的投资都应该叫价值投资，一个投资没价值，你还要投资吗？更有意思的是，很多时候你会发现，哪怕有些说法实际上毫无意义，人们也会选择去听取和相信，比如陈大老师在他写的那篇很有意思的，如何做一个打脸无忧的股评里，就提到过，股评家最爱用一些模棱两可的话来预测市场
比如他们来说，市场正在进行估值修复，什么叫估值修复？是高变成低叫修复还是低变成高叫修复，好像怎么说都行。还有比如市场情绪正在升温，怎么就叫升温了？是资金多了，还是价格涨了，还是恐惧情绪升温，大家都要逃跑了，还是怎么说都行。还有什么市场风险释放？陈老师说我就想问一问市场风险有憋着不释放的时候吗？市场风险不释放会怎么样？是原地爆炸吗？所以在最后一节课里，我为什么要说这些？因为我知道一门我的个人投资课，不可能把世间投资的道理都覆盖到。在课程结束之后，你肯定还要去其他地方继续学习研究，不断提高自己的水平和认知，这是非常正确的。但是你不管学习什么投资知识，它的载体肯定都是语言和文字，这门课也不例外，而只要是语言就带有它的局限，就有覆盖不到的情况，具有模糊性和欺骗性。
所以投资这门学科里没有金科玉律，也没有绝对真理，尽信书、 不如无书，只有时时刻刻保持独立思考，求真求实，相信理性，不根据感觉形式，不去相信和追求一劳永逸的必胜之法，而和常识概率以及时间站在一起才是最最重要的。
关于语言的局限性，得意忘形有 2 期节目有过类似的观点，可以去听一下
- #03：《降临》与语言哲学、线性思维缺陷与「时间」可能不存在吗？
- #34：语言的陷阱、「财务自由」的 legitimacy 以及「你到底喜不喜欢我啊？」
小结
这部分内容可总结如下
1. 资产配置的必要性
- 投资组合回报的波动性有基本由资产配置决定的，而市场择时、产品选择的贡献可以忽略不计
- 资产配置的目的不是为了寻找涨停股，而是为了管理最大回撤这个指标的前提下，获得长期收益
2. 大类资产
- 权益类：主要就是股票市场，如 A 股、美股、港股、其他国家股等
- 固定收益类：债券、银行理财投资等
- 大宗商品：基本可归为能源、金属和农产品三大类 (如原油、黄金、小麦等)
- 房地产：房地产信托投资基金
- 现金：货币基金或短期债券
3. 永久组合
- 25% 的股票，25% 的国债，25% 的现金和 25% 的黄金
- 股票负责整体回报，国债会带来稳定收益，而现金和黄金的部分会在极端的市场环境下提供保护
- 可调整维度：具体成分、地理位置、每类资产比例
4. 全天候组合
- 美国大盘股 18%，美国小盘股 3%，其他发达国家股票 6%，新兴市场国家股票 3%，10 年期美国债券 15%, 30 年期美国债券 40%，大宗商品和黄金各占 7.5%
- 产品选择大原则：来自大基金公司，成本费用低廉，没有基金经理主动的干预，只是被动地跟踪市场
- 再平衡 (rebalance)：均值回归与追涨杀跌，12 月调整一次即可
5. 斯文森组合
- 美国大盘股 20%、其他发达国家股票 20%、新兴市场国家股票 10%、30 年期的美国债券 15%、通胀保护债券 15%、房地产投资信托 20%。
- 基本原则同上，需要 rebalance
6. 因子投资
- 规模因子，认为小盘股长期比大盘股回报要高一些
- 价值因子，认为价格便宜的股票长期要比贵的股票收益高一些
- 低波动因子，认为总体波动程度比较小的股票，长期比波动大的股票回报要高一些
- 红利因子，认为高分红的股票长期表现会更好
- 质量因子，认为质地比较好的公司的股票长期回报会更高
- 动量因子，认为过去一段时间股价表现比较好的股票，接下来表现会更好
- 和大类资产的表现一样，因子的表现也有周期性和轮动性
7. 基金的基本概念与常识
- 投资行业指数时需要问一下自己，看好这个行业有什么超出常人水平的依据
- PE/PB 及其分位数定义
- 根据市盈率百分位加仓或止盈，30% 以下进入加仓区间，70% 以上进入止盈区间
8. 语言的局限性与陷阱
- 语言是个功能有很大局限性的沟通工具
- 做投资，千万不要执着于概念，更不要靠感觉行事。白马股不代表公司股价永远不跌，绩优股不代表业绩永远优秀
- 投资这门学科里没有金科玉律，也没有绝对真理，尽信书、 不如无书