吴良超的学习笔记

投资这件事(2)-概念与常识

从年初了解 有知有行 开始,断断续续看了不少上面的内容: 听完了里面投资第一课, E 大干货合集、投资知识体系里的文章也基本是已读状态,一直处于输入的状态; 感觉是时候该 connect the dots,形成一个更系统的框架融入自己的知识体系中, 于是便有了这个系列的文章。

这个系列的文章绝大部分内容来自于有知有行,也会有一些笔者深究后调研的内容,且按照笔者的理解划分为:认知与心态、概念与常识、买与卖三大模块。妄图将投资这个大话题以及有知有行的编辑们整理的上百篇文章浓缩到这篇小小的笔记中,自然无法面面俱到,所以这篇文章还是会挑选笔者关注的一些内容,更详细的内容可参考有知有行以及本文里的相关引用。

本文是概念与常识的部分,主要是笔者在学习过程中接触到的一些概念性的知识,对于熟悉的人来说,也许是“常识”,笔者则是在尝试将这些不熟悉的内容变为自己的常识,也希望对你有用。

第一部分的内容见 《投资这件事(1)-认知与心态

周期

春夏秋冬,阴晴圆缺,万物皆有周期,市场也存在着周期,这部分主要讲市场周期的表现形式,产生原因以及应对方法。

牛熊交替与轮动

市场是有周期,主要变现为股市每天的起起伏伏,或者是各个行业的此起彼伏;最常见的就是牛熊交替,行业轮动与风格轮动

以牛熊交替为例,《市场皆有周期:牛市特征、熊市特征》里就讲了牛市和熊市的几个阶段

「牛市三阶段」:
第一阶段,只有少数特别有洞察力的人相信,基本面情况将会好转;
第二阶段,大多数人都认识到,基本面情况确实好转了;
第三阶段,每个人都得出结论,基本面情况将会变得更好,而且永远只会更好

「熊市三阶段」:
第一阶段,只有少数深谋远虑的投资人才能意识到,尽管形势一片大好,基本面普遍被乐观看涨,但是基本面肯定不会一直顺风顺水;
第二阶段,大多数人都认识到基本面正在越变越糟;
第三阶段,每个人都相信基本面只会变得越来越糟。

E 大的文章《什么是熊市,什么是牛市?》里也提到类似的观点,这里就不赘述了,而牛熊交替,意味着市场总是在极度乐观和极度悲观中来回摆动,在《什么是钟摆意识?》中,把这种现象描述如下

证券市场中的情绪波动,就像一个钟摆的运动一样。这个钟摆来回摆动,形成一道弧线,弧线的中心点完美地描述了这个钟摆的「平均」位置。但是事实上,钟摆待在这个弧线的中心点位置的时间极短,一晃而过。相反,钟摆几乎大部分时间都在走极端,弧线两端各有一个极端点,钟摆不是在摆向极端点,就是在摆脱极端点

除了牛熊交替形成的周期,行业轮动也会形成周期,《聊聊A股历史上的机构抱团事件》里就提到了由于行业轮动以及机构投资者的考核机制、排名压力等因素,形成了各种「抱团」行为,文章里是这么说的

按照我们的定义,持续加仓并持有一个板块接近至超过 30%,视为「抱团」。类似的情况发生过四次,分别是:
(1)2007Q1-2010Q1 抱团金融,持续 13 个季度
(2)2009Q3-2012Q3 第一次消费抱团,持续 13 个季度;
(3)2013Q1-2016Q1 抱团信息科技,持续 13 个季度
(4)2016Q1-当前第二次消费抱团,已经持续了 13 个季度;但如果从 2017Q1算正式开始抱团,目前只持续了 10 个季度

每个板块的业绩推动自有其原因和逻辑,货币超发和信贷放量时金融板块业绩改善并大幅回升的动力;通胀升温是消费板块业绩大幅改善的动力;新技术和并购趋势是信息科技板块业绩大幅改善的动力。

除了行业轮动,风格轮动也是常见的周期表现,《证券市场是轮回,是周期》里提到根据从规模上可以将风格归为大、小两种

证券市场上,是讲究「风格」的。比如从规模上讲,大、小就是两种风格

我们持仓中的 50、红利(策略指数,可以归入大指数)、300、金融(行业指数,也算大指数)都算是「大股票指数」

500 当然不算大指数,但在目前这个市场上,也不能算小指数。毕竟已经有 3500 只A股,第 301~800 怎么能算「小」呢。中证1000勉强算是小指数。我们买的创业板指数其实严格来说也不能算小指数,姑且把它列入。

基于这个维度划分的风格是存在轮动的,表现如下

「风格」是会不断轮换的。虽然这个轮换周期甚至可能长达十年,但一定会轮换。很多人在 2012 年到 2014 年,小股票动辄数倍涨幅而大股票纹丝不动的时候,戏称大蓝筹是「大烂臭」,甚至写出万字雄文论证大股票将永远退出A股历史舞台。当然,后面发生的事大家都知道了。

2017 年以来,蓝筹股走出了一波行情。颇有一些近视的同学,又开始坚定否认小股票的投资价值。「大的就是好的,漂亮 50 最好,小股票永远没戏了。」

同样地,如果去分析美国的股市,也会发现相同的现象,观察美股历史(因为美股历史较长,数据极其丰富翔实,所以用它举例),你会发现非常明显的大小轮动记录。也就是说,大股票和小股票通常会各领风骚数年,最终两者超长期涨幅不会差太多,甚至小股票会稍微略高一点

什么导致了周期

周期是如何产生的? 《为什么市场会有周期?》里提到,市场周期主要由三个周期影响决定——经济周期、企业盈利周期和情绪周期

  • 经济周期

经济周期是某个国家、或者整个世界在一定时间内的经济产出情况,增长或衰退。一个经济体的长期经济发展情况,通常是由人口出生率、劳动生产率、科技发达程度等等这样的因素决定

  • 企业盈利周期

即使 GDP 的变化不大,企业盈利水平的波动也可能会很大,造成这种现象的原因有多个,文章里提到了两个原因:经营杠杆和财富杠杆,这里就不张开讲了

  • 情绪周期

市场是参与者行为的总和,而人心的变化,往往会导致市场出现非常极端的变化,而这就是情绪周期。文章认为前面两个周期变化,都比不上情绪周期对市场波动的影响大文章里举了「漂亮50」的例子,旨在说明人们对这些大蓝筹股的情绪的转变

至此,文章指出了一次完整的周期如下

市场的气氛和叙事开始变化 >> 导致投资者开始追捧某一类股票 >> 随着追捧股价节节走高印证了牛市的故事 >> 更多的人蜂拥而至并让市场产生这种景气不会消失的错觉 >> 市场气氛开始掉转 >> 投资者接连出逃股价大幅下降 >> 公司股价长时间的一蹶不振……

经济形势好的时候,企业家过度盲目地投资再生产,银行等金融机构在经济上升周期的信用宽松(容易贷款)也助长了这种行为,这些在经济好的时候进一步放大了企业的盈利

反应到市场周期上——媒体都是好消息,企业盈利屡超预期,一片欣欣向荣。这时候投资者的心理和情绪就接管了现场。「这样的景象一定能持续下去,黄金十年不是梦」,于是股票价格大涨。

某个时候、某个因素导致企业盈利不及预期,而这时最后的接盘手也已经进场,于是股市开始下跌。经济形势良好时候的经营和财务杠杆,此时变成了企业的包袱,企业的盈利迅速减少甚至亏损。股市进一步下跌,媒体上都是坏消息,投资人认为这样的景象一定会持续下去,经济要完,于是抛售股票。企业裁员、投资者身家缩水,大家纷纷勒紧裤腰带,减少不必要的消费,企业的收入和盈利进一步降低……直到开始下一个周期。

因此,经济周期、企业盈利周期、市场情绪周期,波动逐级放大,但终会收敛回归到长期趋势本身,这个长期趋势,也就是一个国家经济和企业盈利的增长。 但是这三个周期,以及各种其他周期(比如信贷周期)与因素的叠加,造成了整个市场的起伏波动,而人心在这里的作用尤其之大。

经济机器是怎么运行的

上面虽然在探讨周期是如何产生时最后提到了债务周期,但是没有详细说,而 Ray Dalio 的《经济机器是怎样运行的》里面则详细分析了债务周期是如何影响经济周期的,并且从宏观经济的角度,用通俗的语言解释了经济运作原理,值得一看

关于 Ray Dalio,张潇雨的播客里也介绍过这位大佬,#12:(奇葩的)华尔街大佬与人生导师 Ray Dalio,主要讲了 principle 对其的指导意义

文章指出世界经济运行主要由三个因素驱动:1.生产率的提高 2.短期债务周期 3.期债务周期,这三个因素共同组成了一个经济发展的模型

下面则是这个经济模型里的一些要素和发展规律

  • 信贷

信贷是经济中最重要的组成部分。如果借款人保证偿还债务,而贷款人相信这一承诺,信贷就产生了。任何两个人都可以通过协定,凭空创造出信贷。
现实生活中大部分所谓的钱,其实都是信贷。美国国内的信贷总额大约为 50 万亿美元,而货币总额只有大约 3 万亿美元。信贷可以使收入增长在短期内超过生产率的增长,但在长期内并非如此。信贷如果造成超过偿还能力的过度消费,就是不良信贷。

  • 短期债务危机

信贷会导致支出的增加,且信贷可以立刻凭空产生;而如果支出和收入的增长速度超过所出售的商品的生产速度,价格就会上涨,我们把价格的上涨称为通货膨胀。
央行不希望通货膨胀过高,因为这会导致许多问题。央行在看到价格上涨时就会提高利率,随着利率的上升,有能力借钱的人就会减少,同时,现有的债务成本也会上升,每个月信用卡的还款额会增加。
由于人们减少借债,并且还款额度增长,所以剩下来用于支出的资金将会减少,因此支出速度放慢,而由于一个人的支出是另一个人的收入,环环相扣,人们的收入将下降。由于支出减少,价格就会下跌,我们称之为通货紧缩,经济活动减少,经济便陷入衰退
如果衰退过于严重,而通货膨胀不再成为问题,央行将降低利率,使经济活动重新加速。随着利率降低,偿债成本下降,借债和支出增加,出现另一次经济扩张
短期债务周期通常持续 5~8 年,在几十年里不断重复。但是请注意在每个周期的低谷和高峰后,经济增长和债务都超过前一个周期。因此在长期内,债务增加的速度超过收入,从而形成长期债务周期

  • 长期债务危机

尽管人们的债务增加,但贷款人会提供更宽松的借贷条件,这是因为大家都以为形势一片大好,因为仅注意最近出现的情况。最近出现的情况是什么呢?收入一直在增加,资产价值不断上升,股票市场欣欣向荣,现在是繁荣时期,用借来的钱购买各类资产,很划算。当人们过度借贷消费时,泡沫便产生了。
债务与收入比例称为债务负担,只要收入继续上升,债务负担就可以承受。于此同时资产价格迅猛上升,人们大量借钱来购买资产,因为投资促使资产价格日益升高,人们感觉自己很富有,因此即使积累了大量债务,收入和资产价值的上升帮助借款人在长期内保持良好的信用。但是这种情况显然无法永久持续下去。
债务负担不断增加使偿贷成本越来越高,到了一定的时候,偿贷成本的增加速度超过收入,迫使人们削减支出,由于一个人的支出是另一个人的收入,收入开始减少,而偿贷成本继续增加,导致支出继续减少,周期开始逆转。
这时便到达了长期债务的顶峰,债务负担变得过重。美国和欧洲在 2008 年就发生了这一情况。日本在 1989 年和美国在 1929 年因同样原因发生了这一情况

最后讲的例子,其实就是次贷危机(2008), 日本房地产泡沫(1989)和美国的大萧条(1929);这个时候经济会进入去杠杆化时代

在去杠杆化过程中,人们削减支出,收入下降,信贷消失,资产价格下跌,银行发生挤兑,股票市场暴跌,社会紧张加剧,整个过程开始下滑并形成恶性循环
在衰退中,可以通过降低利率来刺激借贷。但是在去杠杆化过程中,由于利率已经很低,低至零,从而丧失刺激功能,因此降低利率不起作用。美国国内的利率在 1930 年代的去杠杆化期间下降到零,在 2008 年也是如此。

为了对去杠杆化,通常采用以下四种办法

  1. 削减支出(紧缩)
  2. 减少债务(债务违约和重组)
  3. 财务再分配
  4. 发行货币

这四种办法的的基本原理和因果关系如下

削减支出会导致收入下降,当收入下降速度超过还债的速度,因此债务负担实际上更为沉重。削减支出的办法引起通货紧缩。企业不得不削减成本,这意味着工作机会减少,失业率上升。这导致下一个步骤,即必须减少债务。

借款人不还钱,存款人会担心银行没钱,于是纷纷取出存款,银行受到挤兑,个人、企业、银行出现债务违约,这种严重的经济收缩,就是萧条。萧条的一个主要特征是人们发现原来属于自己的财富中很大一部分其实并不存在。
很多贷款人不希望自己的资产消失,同意债务重组。债务重组意味着贷款人得到的还款减少,或偿还期延长,或利率低于当初商定的水平,无论如何,合约被破坏,结果是债务减少,贷款人希望多少收回一些贷款,这强过血本无归。

在去杠杆化过程中,政府的预算赤字飙升,原因是政府的支出超过税收。政府必须加税或者举债以填补赤字。但是要从哪里拿钱?从富人手中,通过征税把财富从富人那里转到穷人手中

因为支出的很大一部分是信贷,但是萧条时期信贷消失,所以人们钱不够花,那么怎么办?央行发行更多货币, 央行通过用这些货币购买金融资产,帮助推升了资产价格,从而提高了人们的信用,但是这仅仅有助于那些拥有金融资产的人。因此,为了刺激经济,央行和政府必须合作。央行通过购买政府债券,其实是把钱借给政府,使其可以通过刺激计划和失业救济金,来增加购买商品和服务的支出,这增加了人们的收入,也增加了政府的债务,但是这个办法将降低经济中的总债务负担。

文章指出 去杠杆化是一个把高债务水平变化到低债务水平的过程。为了使经济再次恢复正常,这个通货再膨胀的阶段大约要持续 7~10 年,因此有失去的 10 年这个说法

最后,文章给了三条建议, 其本质都是要不要过渡依赖信贷,而是要依赖生产率的提升(而不是信贷)来提升收入

第一,不要让债务的增长速度超过收入。因为债务负担最终会将你压垮;
第二,不要让收入的增长速度超过生产率。因为这会使你最终失去竞争力;
第三,尽一切可能提高生产率。因为生产力在长期内起到最关键作用。

个人如何面对周期

如果说上面是宏观经济的角度去分析周期产生原因以及一些应对措施,那 E 大下面的几篇文章里讲的就是从个人投资者的角度去看这个周期以及一些应对的手段

周期如同春夏秋冬》就从个人投资者的角度,谈了对周期的看法,以及对当时(2019年)所处周期的判断

就像花开有期,每个品种都有它的起伏周期。从周期的角度讲,你应该做的是尽量识别每个大类的春夏秋冬,然后根据大致的天气状态,增减衣服,舒舒服服地活下去

这几年,消费、公用事业走得非常好,去年以及今年债券走得不错,今年黄金异军突起。这所有的现象都说明我们处在典型的——宏观经济下行周期。(笔者附,指的是经济不好时股票也不好,债券黄金等资产更受青睐?)
在这个周期中,受宏观经济影响小的消费、医药(本来医药这两年应该表现非常好,不过行业遭遇新政冲击表现不及预期,但其实已经非常不错)、现金流强的公用事业等板块就成了抱团取暖的避风港。

接下来呢?
简单地说,下一个周期将是逐渐走出宏观经济下行的周期,那个周期股票一定表现很好。其中表现最好的一定不会再是消费或者公用事业,而是金融与科技类这些高弹性、有想象力的板块。债券表现不会太差,因为流动性还在。在目前这个周期表现非常好的贵金属会表现相对来说不会依然这么亮眼。
当你发现上述情况发生,你就应该知道宏观经济已经走入了下一个阶段。不必看太多宏观经济数据,因为只有资本市场才是最敏感最领先的指标。股票先于宏观数据,而债券又会先于股票,这是因为做股票的人非常敏感,而做债券的人更敏感
至于下个阶段什么时候到来,我不知道,但我认为,在合适的时候应该慢慢的为下一个阶段做准备

面对牛熊交替,《什么是熊市,什么是牛市?》中指出无法判断熊市或牛市何时回来,你能把握的就是自己账户里的资金、持仓品种,以及自己的心态情绪, 要买入便宜的东西,分配好资产,踏踏实实等着更便宜或者价值回归。除此,还提到需要耐心

金融投资中的权益类投资,尤其我们这种自诩为「价值投资」的方式,它绝不是这个月 1%,下个月 1%,今年 12%,明年 12%……权益类投资不是这样的,这样的叫做固定收益,或者 P2P,或者麦道夫。
权益类投资的特点就像春夏秋冬。有的时候发大财,有的时候平平无奇,有的时候黯然神伤。

而面对风格的轮动,《证券市场是轮回,是周期》给出如下建议

我给各位的建议,是投资万万不可短视。这个短视的意思,不仅是看不到长久的未来,更是被短期的历史所迷惑。熊市的短视中看一切都是利空,一切都是灰暗再无希望;牛市的短视中一切都是利好,股市永无天花板;大股票表现好就是漂亮 50 永远涨涨涨;小股票表现好就是成长股一生牛牛牛。
证券市场是轮回,是周期。大周期套小周期,大轮回里有无数小轮回。千万千万别被最近发生的事所迷惑。

另外,资产配置的重要性,也能通过周期的角度说明,即除了权益类资产,还要配置债券、石油、黄金等资产,因为这些品种的周期与股票不同,而多个相关性很低的品种相叠加,会带给我们被熨平的周期,让我们四季如春,资产不断新高。最常见的就是股债轮动,

而对于熊市或者说下跌,《我们热切盼望的是下跌》中是这样说的

没有危机是不会出现让你暴富的大底的。这也是为什么会出现大底,以及为什么大底没几个人敢买的原因——因为出大事了。

行情最差的时候,很多人预期会更差,因为形势看起来真的很差,而且看起来会更差。这个时候,很多之前看多的人会卖出,很多看空的人会继续看空。之前看多坚持不卖的人已经算好,然而他们已经没钱买了,除了股息。

投资标的

这里谈到的投资标的主要是指金融类资产,常见的基本上可以分为三大类

(1)权益类资产:股票,基金等
(2)固收类资产:定期,国债,企业债,央行票据,债券基金等
(3)现金类资产:现金,银行存款,货币基金等

权益类资产指的是你拥有这个资产全部或者部分所有权,也享有这部分资产产生的收益;固收类资产一般是债券+定期;现金类的则是常见的各种货币基金,这三类资产风险和收益都是从高到低。

除了上面说的三大类资产,黄金,原油和房地产也是常见的投资标的,但是这里着重讲权益类资产。

指数与个股

无论是有知有行团队还是 E 大,都更推崇指数而不是个股,在《指数到底哪里好?》、《为什么我很少谈论个股?》、《指数与股票的区别》、《指数基金的五大优势》几篇文章里,总结了指数的一些优势,笔者将其归纳为估值、风险、收益、成本这四个方面。

  • 估值

指数投资与个股投资最大的不同,是有一个大致可估算的区间

比如之前说的下跌 80% 原则,就是价格区间。比如钻石坑或者哈迪斯顶,就是价值原则。知道了顶和底,你就可以开心的设计你的策略了。如果你知道它极大概率不会跌破某个价格,你就可以以那个价位为底,设计一整套或者几套长期或者短期交易的策略。

但是股票则是很难预估出高点和低点

股票如何估值?PE?PB?ROIC?现金流折现?内含价值?马化腾差点 100 万卖掉腾讯,结果因为没人买而作罢这种事我会乱说?小马哥都没法对自己的公司正确估值,一般人……

我认为股票的低点不是最低点。没有人能预测股票的最低点。买股票最好的时机,我认为是突破布林线中轨的时候。最好是一根大阳线突破,伴随成交量。当然,成交量突破中轨前就要有……这很重要。这时候还不要买,等一等。也许股价会回抽,回抽确认中轨有效的时候,全力买进!

  • 风险

指数可以认为是“不会死”的品种,这是由指数的自动更新迭代的机制决定的,《安全的指数投资》是这么说的:只要交易所不关门,只要基金公司不倒闭,哪怕这只基金清盘了,都没事——基金清盘,扣除一定费用后,你的钱会按照净值还给你。股票退市了你可什么都没有了

指数会有一个自动更新迭代的机制,比如每年,或者每半年,甚至更加频繁地重新编制。大部分指数重新编制成份股时不会大动干戈,通常只改变其中的 20%,比如对于 50 只成份股的指数来说,每次大概变动就 10 只,先剔除 10 只,再纳入新的 10 只。走人的股票是不符合指数编制要求的,而请进的是那些符合的。所以一旦成份股中有公司亏损,或者甚至业绩不佳就会有可能被轰走。在一个经济正常发展的国家里,永续的指数长期就是上涨的。

因此,指数具备优胜劣汰的天然属性,这一点在《沪深300十大权重股变化的两点感想》中也提到了,即2021 年的沪深300已经与十年前完全不同,不是当年的「金融300」指数了

  • 收益

这部分其实在上面的风险中提到的指数自动更新迭代机制中也提到了,

个人始终认为基金是老百姓最好的投资工具。不管股票基金债券基金还是货币基金。本人的基金金额是股票的 8 倍。我研究了半天,基金的表现始终还是比我好。

在《为什么我很少谈论个股》中,讨论了为什么牛市中大多数人干不过指数

第一,指数本身就是股票组成的,简单来说,一定有一半股票跑不赢全市场指数。 如果是权重股行情,那就不用说了,80% 股票跑不过大指数。

第二,大多数人都是不停的交易。 你自己看成交量。牛市换手率在 100%-200% 之间。半年所有股票就能换手一次,你就知道多少人在不断的买进卖出了。一般都是买进强势股,卖出弱势。按照均值回归,可想而知大概率是买了就跌,卖了就涨了。你不换?你不换你手里的就是不涨。服不服?你换了才涨。

第三,低位是没人买的。 大多数人是越涨越兴奋。场外观望的也是越高越买。买当然要买强势的,结果就是 gg。

  • 成本

这里主要指个人投入精力的人力成本,包括选股、盯盘等花费的精力

指数的优点是,对于选股能力不强的朋友(90% 的散户)来说,可以不用去学习枯燥的会计知识、跟踪瞬息万变的公司变化,只要大致看看历史估值,找个低位买入即可。

但是股票需要学习更多的概念,还需要做到“能选出好的股票、能买在低位、能卖在高位、有坚定的信念在赔钱的时候相信它会涨、回本后坚信还能涨”;这里的每一步都涉及到比较多的细节,这里就不赘述了,更详细可参考文档里的内容。

另外,这篇长文《股票交易背后的残忍真相》里也花了很长篇幅说明个股投资存在的风险,里面还涵盖了很多股票交易的现象,推荐读一下

A 股指数

在《常聊的 A 股指数》,E 大提到了其主要关注的 A 股的指数(2021/01):沪深300、中证500、创业、科技、消费、医药;其中前两者属于大盘宽基指数,后三者都可归类为行业指数,这些指数都比较好理解,;而有知有行则专门为红利指数这个关注度没那么高的指数写了三篇文章

红利指数系列(一):深证红利为什么风景独好?
红利指数系列(二):标普红利的高开低走
红利指数系列(三):普通却实用的中证红利

红利指数是一个根据股票的股息和分红来进行编制的指数,市场上红利指数有很多,即便是主流的红利指数,也分为上证红利、深证红利、中证红利、标普红利这 4 个,并且这四个指数虽然在名称中都有「红利」二字,都将自己定位于寻找股息率高、分红稳定的股票,但其实他们四个差别很大,这与 4 个指数的编制方式关系较大。文章提到这点笔者比较认可:很多人有误区,觉得选主动型基金才需要关注基金经理的投资理念和选股逻辑,指数不需要。事实上,指数基金也是同样需要分析,因为指数的编制方法决定了它的选股策略。

  • 深圳红利

红利指数的一般排名规则就是按照股息率从高到低进行排序,但深证红利却是考虑了股票过去三年累计分红金额(绝对值)占整个深市分红总金额的比例,这个比例越高,排名越靠前,跟通俗来说就是它考虑是分红金额这个绝对值,而不是股息率(股息率 = 每股分红 / 每股价格),这样的编制方式会对那些每股价格高但是股息率低的股票有优势,即深证红利偏向于大盘股

选完成分股后,该考虑每只成分股的权重了,也就是指数的加权方式。深圳红利采用的加权方式不是股息率加权,而是自由流通市值加权(其他三个红利指数采用的都是股息率加权)。即哪个股票的自由流通市值大,权重就高。作为一个红利指数,加权的指标却不是红利而是市值

因此,从上面的编制方法可知,深证红利的红利属性较弱,跟我们常规认为的红利指数有很大的不同。红利只是它筛选的指标之一,除此之外,它还要看日均成交额、经营状况、现金流等数据。文章认为“深证红利不太像一个红利指数,更偏向于一个基本面指数”

  • 标普红利

标普红利全称是「标普中国A股红利机会指数」,其编制方式是建立一个成分股备选池,这个备选池需要满足过去 3 年盈利增长必须为正、过去 12 个月的净利润必须为正的要求。然后,所有入选的股票按照年度(过去 12 个月)股息率排名选出最高的 100 只股票,按照股息率加权构成指数。在构成指数的过程中,为了分散,规定了每只股票权重不超过 3%,单个行业不超过 33%。

但是标普指数公司只给了这些介绍,并不公布历史持仓,导致大家没办法分析,根本不知道这个指数具体怎么选股,而这种编制方式存在几个隐患

(1)成分股的股息稳定性不好;标普红利想寻找A股市场上具有稳定高分红能力的公司,但事实上它只看过去一年的股息率排名。过去一年的周期太短了,这么短的周期,会选中一些出于特殊原因提高自身股息率的公司
(2)周期股占比太高; 标普红利选股逻辑会使得它持有很高比例的周期股, 容易在经营业绩很好、分红多的时候纳入周期股,但周期过去后,这些个股的股价会大幅下跌。而股价下跌会进一步导致这类产品股息率一直很高,很难从指数中剔除出去,指数就会被这类成分股的股价下跌所拖累。
(3)对垃圾股的容忍度高; 并没有像其他红利指数那样剔除 ST 等垃圾股,而是在所有A股中进行选择
(4)指数样本调整频率高; 标普红利每半年调整一次样本,调整频率比其他红利指数高, 本来就是按照过去一年的股息率排名选股,成分股变动已经挺大了,再加上半年调整一次,这就导致成分股变动更大

  • 中证红利

中证红利的成分股是从沪深A股中进行选择,不对某一市场和赛道过于依赖。作为对比上证红利是从沪市中选择,深证红利是深市中进行选择。

虽然标普指数和中证红利都是从整个 A 股中选择,但是相比于标普指数的编制方式导致成本股变动过大,中证红利在这方面好了很跟标普红利比,中证红利是按照过去两年的股息率进行加权的,考察周期更长。另外,为了避免公司的特别行为,它要求公司过去两年连续分红且每年的税后现金股息率都要大于 0, 具体的编制方式为

过去两年连续现金分红且每年的税后现金股息率均大于 0, 按照过去两年的平均税后现金股息率由高到低进行排名,选取排名在前 100 名的股票

文章在这部分给的建议是中证红利跟其他红利指数比,很普通,但具有市场代表性,如果你想投资红利指数,请选择中证红利

海外指数

投资过程中容易有本地偏好,即只投资自己所处区域对应的金融市场,但是从资产配置的角度来说,把资产合理配置到相关系数很小的投资品种中,才能有效平滑风险,关于资产配置会在后续的买与卖中详细展开

E 大早在《聊聊海外市场》中就提到,在全球配置的过程中,成熟市场 + 新兴市场比较合理,A股无疑是个新兴市场,那么将A股与美国、欧洲甚至香港的资产统一配置。

在里面提到了投资海外市场的一个工具, QDII(Qualified Domestic Institutional Investor) 基金,简单来说就是海外市场的基金,基本分类跟 A 股其实也差不多,《关于QDII基金的一切 看这一篇就够了》里讲了 QDII 基金发展的一些历史以及 QDII 基金的一些常识,推荐读一下

QDII 基金的种类跟 A 股的基金差不多,有主动股票型、指数型、混合型、债券型、另类投资型(包括商品型、房地产信托型、绝对收益型、资产配置型FOF)等。而QDII-指数型基金,是QDII基金中最重要的工具性品种,覆盖了多个重要的海外市场股指,比如恒生指数、标普500、纳斯达克100、英国富时100、德国DAX、日经225等,此外,还覆盖了部分海外医药行业指数,如标普500医疗保健等权重、标普全球1200医疗保健、纳斯达克生物科技等

值得注意的是,除了正常的股市波动的风险,QDII 基金还存在 2 个额外的风险

(1)汇率风险; QDII基金都是出海投资的,到海外市场投资就得换外币,持有外币资产就必然要面对汇率波动的风险。而汇率有涨有跌,汇率波动带来的影响也有正面、有负面。人民币贬值,对基金净值产生积极影响,人民币升值,对基金净值产生负面影响。
(2)外汇限额带来的流动性风险;国家采取外汇配额制,基金公司所获配的外汇额度在一定时期内都是固定的。如果QDII基金申购踊跃,导致外汇额度被耗尽,那要想再新增申购,就只能等别人赎回腾出额度才行。比如近来各路资金老想抄海外股市、原油大跌后的底(2020),大量资金涌入导致大半QDII基金因为没有额度而暂停申购

对于第二个问题,如果基金本身可上市交易,那在折溢价率合理的前提下,通过二级市场来达成策略计划倒是一种应对方案

指数基金与主动型基金

选择股票基金的时候通常有 2 种类型:指数基金和主动基金;选择哪一种是个值得思考的问题

这里的「主动」指的是其选择投资标的,部分或完全由基金管理团队决定,由于基金的信息披露制度是周期性(基金季报)、不完全性(部分股票),非及时性的(季度过去20多天公布季报),所以你不可能知道一只主动管理基金过去做什么(部分知道),现在在做什么,未来会做什么

因此,孟岩在《如何选择主动型基金?》中提到了选择主动型基金的难度:如果只依靠基金经理过去的业绩去选择基金时,会存在下面 2 个问题

(1)在 07 年回测时发现一个有趣的现象,选择每年排行靠后的基金,第二年通常可以跑赢大部分同行,这岂不是意味着可以通过买某年排名后几名的基金来战胜市场了?后来发现,造成这个「结果」的「原因」是:由于市场风格切换的原因,在某一年成功「赌」到某个风格的基金经理通常会排名市场前列,大仓位「赌错」的基金经理则会排名靠后。当第二年市场风格切换的时候,排名靠后的基金经理的业绩则又排名前列。
(2)由于基金经理的变动比较频繁,并且存在多人管一只基金、离职造成业绩空档等现象,因此通常会采用市场拟合等各种方式去修补一个基金经理的业绩曲线。这样进一步带来了研究的不准确

而在《指数基金的五大优势》中,就提出了指数基金相对于的 5 个优点,认为指数基金更适合普通投资者。

(1) 可预测的投资对象。指数基金过去和现在投资了什么我们一清二楚;而且指数基金将会如何投资,我们也一清二楚;可预测的投资对象会带来一个巨大的优势:可估值。所以大家才会看到指数市盈率,股息率等信息
(2) 永续 + 上涨。指数会有一个自动更新迭代的机制,比如每年,或者每半年,甚至更加频繁地重新编制。一旦成份股中有公司亏损,或者甚至业绩不佳就会有可能被轰走。在一个经济正常发展的国家里,永续的指数长期就是上涨的。
(3) 注意力区别。相比选择被动管理基金,那些选择主动管理基金的投资者更容易被短期业绩影响,在买入基金之前的选择标准就喜欢考虑短期业绩
(4) 制度风险低。主动基金有可能会出现老鼠仓或利益输送的现象,而指数基金不会
(5) 管理费、托管费低。指数基金的管理费率相比主动管理类型的基金就低很多,托管费也低一些。有的指数基金,特别是ETF基金会多一个标的指数许可使用费,费率很低。

而 E 大在《指数与股票的区别》和 《指数到底哪里好?》里都提到了更推崇指数基金的原因,原因跟上面的类似

主动基金的问题就在于决定它成绩好坏的环节过多。有时候过去的成绩好你并不知道它的基金经理是运气好还是实力强,你也不知道这个实力强的基金经理明天还会不会继续管理这只基金。总之,一切都是未知。

我投资指数基金的两个最重要原因:
第一,指数基金是真正的几乎 100% 「权益类资产」。 主动基金赋予基金经理的权力太大,可以不断增减仓位。而配置资产这件事我自己完全可以完成,我购买指数基金就是为了配置我资产中「权益类」资产。我买 10% 的指基,就希望有 10% 的权益类资产;如果主动基金把仓位变成 80%,我的权益类资产变成 8%了,我还怎么配置资产?
第二,指数基金可以估值。 指数基金发展到今天,类别已经很多。低估、成长、价值、行业……我可以通过对每个类别进行估值,并计算业绩增速,根据模型投入不同的资金。而主动基金则完全无法估值,你根本不知道这只基金的基金经理下个月会买卖什么股票。你所有的宝,都压在基金经理和基金公司的身上。
简单地说,指数基金持有的股票是有「规则」的,主动基金没有。没有规则的东西很难把握。

长期看,一定有 20%~30% 的主动基金表现会比指数强,即使你能在指数基金上低买高卖,也一定有 10%~20% 的主动基金长期表现更好。如果你能够找到这些在未来表现出色的 10%~20% 主动基金,那么你就适合投资主动。否则,被动指数投资是很适合你的。

另外,文章还着重提到了“在股市赔钱,大概率不是因为你买了指数还是主动,而是因为你牛市入场,熊市出场”, 而相比投资主动还是被动来说,建立你自己的投资体系才是真正重要的事。

选择基金还需要考虑什么

前面讲了指数与个股、指数基金与主动性基金的一些区别,且更推崇普通投资者投资指数基金,那在选择时还需要考虑哪些因素。

E 大在《我选择指数的 2 个思路》给了 2 个选择指数的参考指标

第一个是绝对跌幅。 我个人的定义是最高点到最低点绝对跌幅是跌到 20%~32%(跌到 20%~32%。也就是说下跌 68%~80%)。任何指数到了这个区域我都会大力布局。
第二个是连跌时间。 在A股,连跌三年被我看做黄金机会。一个是空间,一个是时间。

而常说的指数往往也分为宽基指数和行业指数,顾名思义,前者投资的是整个大盘,后者则是某个行业,在《如何选择好资产中?》,给出的策略是:通过以沪深300和中证500为主,其它类似消费、医药、信息、红利等指数基金为辅的方式,形成自己的资产组合。其实就是宽基指数和行业指数相结合的方法,这跟 E 大在在前面提到的 6 种指数也是不谋而合的,至于具体的仓位配置,会放到买与卖中讨论。在《为何普通人应投资多行业均衡配置的基金?》里也提到了类似观点,这里就不展开了。

虽然前面都是在推崇指数基金,但是如果要选择主动基金,孟岩在《如何选择主动型基金?》中还是给了一些参考;二这个过程与其说选择主动基金,不如说是在选择主动基金经理

在《聪明的投资者》中,格雷厄姆认为:要想在一生中获得投资的成功,并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或秘密的信息,而是需要一个稳妥的知识体系作为决策的基础,并且有能力控制自己的情绪,使其不会对这种体系造成侵蚀。

我的公式:知识 x 情绪 x 意愿

知识
你需要了解一个基金经理的投资哲学和系统。而看人比看公司,要更难。我们可以根据基金经理的访谈、文章等信息来判断他是否具备完整、自洽、符合投资大道的投资哲学,以及拥有进化这个系统的开放心胸和方式。然后再根据他在历史上的业绩、季报中股票的选择和调整来判断他是否在按照自己的「知」来进行「实践」。
情绪
观察一个人和组织,最好的方式是当「极端事件」发生的时候。比如 2018 年 10 月市场风声鹤唳的时候,基金经理是否能够平和、稳定、甚至发出一些乐观的声音;除了个人的情绪,我们还需要考察基金公司对情绪带来的影响。
意愿
「投资系统」也有了,「情绪控制」也能做到,那如何判断你委托、依靠的人能 100% 的站在你的角度为你着想和服务呢?我想可能有三种方式:名的绑定、利的绑定、时间

主动基金最关键在于基金经理,但选择主动基金时对及基金本身还是有一些指标可供参考的,在《同一个基金经理,不同的基金,到底选哪个好?》里就讲了一些可参考的指标

  • 基金规模

规模太小的话,会存在清算的风险,对于投资者来说,基金一旦清算,那就会从浮亏变成实亏,规模小于 5000 万的基金,最好不要碰。

而规模太大也会有问题,这里的大指的是超过百亿的基金;基金行业的规定,一只基金持有一家上市公司市值不得超过基金资产净值的 10%;此外,基金持有这只股票的仓位不能超过这家公司股份的 10%。所以规模太大的话,就要把每只股票的仓位降低,同时也会多配更多的股票,但基金经理可能没有那么多精力去调研那么多家公司,而且市场上好公司本来就不多。

  • 仓位集中程度

仓位集中的股票起伏都比较大,谨慎选择规模大,仓位集中的基金,这类基金的风险会比较大。仓位分散的基金可能在市场震荡或者下跌的时候也分散了风险,业绩更具稳定性。而通过基金的重仓股票,也能初步的判断这只基金的投资风格以及投资的范围

  • 机构持有比例

在基金资料页面我们可以看到持有人结构比例,一般有个人和机构两大类,机构持有者指的是企业、社会团体、事业法人等组织,个人的话就是散户。

受机构青睐的产品说明是比较优 质的,因为他们投资的不是自己的钱,而是关系到整个机构和整个团队的,投资前都会比较谨慎,会对基金公司以及基金经理做好充分的调研。所以在比较持有人结构上,文章建议选择机构资金占比多的,因为遇到股灾的时候,相对机构来说,个人投资者可能更容易受情绪影响,会出现频繁申赎的情况,资金频繁的进出会影响到基金的净值波动。

  • 新基金

不建议买新基金,因为新基金的往往在牛市发行的频率较高,容易在高点建仓,同时手续费比较贵,很多都不打折

非权益类资产

这里要讲的非权益类资产主要是四大类:债券、原油、黄金、房地产

在《E大是如何看待各个大类品种的特性?(上)》和《E大是如何看待各个大类品种的特性?(下)》中提到其资产配置的种类和对一些资产的看法

E大的资产配置主要分为了A股、境内债券、成熟市场股票、新兴市场股票、境外债券、原油、黄金、房地产,在且慢上可以看到其具体的配置标的和比例

同时谈到了对这些资产的一些看法,这里主要摘录非权益类资产部分

  • 债券

债券是可估值资产,比如说现在十年期国债收益率 3.2%,你就知道,它就比 2% 的时候有投资价值。

历史十年期国债收益率的波动范围,大致是 2.5%~5% 之间,可以根据这个配置你的债券资产。配置时需要注意 2 点

(1) 信用债与利率债

利率债大多是国债、国开债等国家发行的债券。 它们更多的与利率水平相关,不用考虑信用问题,因为几乎是刚性兑付的。而信用债的收益率会高,但偿付信用是依据发行债券企业的信用。

这样你就应该理解,在经济危机中,只有利率债会一枝独秀。因为那几乎是唯一可以确定保本的资产

(2) 债券影响因素

债券的走势几乎只与两点有关:收益率和流动性

所谓流动性就是货币当局释放的货币多少。 债券投资的最佳时期,就是当局释放大量货币,然而经济又没有起色的时候。 这个时候钱多了,但经济不好人们不敢买股票,结果债券价格就会大涨。

  • 黄金

黄金的波动特性是巨幅波动,类似于涨十年,跌十年,然后再涨十年这种

通过回顾历史,发现每次美联储降息都预示着美国经济将出现一些问题,股市有可能下跌。 在这种流动性被释放,而经济和股市又出现问题的时候,黄金自然成为很多投资者的选项。

所以黄金的一个投资时间点: 流动性释放 + 预期不好,避险功能被激活

原油和房地产文章里涉及的不多,同时在资产配比里也不高,这里就不详细张开了

几道计算题

前面都是讲一些概念性的东西,这里则是从数学的角度去讲一下投资中的几道算术题,通过数字能够对股市中的涨跌更加敏感。在《E大:投资中的六道数学题(上)》就提到了几个让人在初看时就搞混的题目

涨 10% ≠ 跌 10%

在投资中能常听到的一道数学题是

如果你持有的股票下跌 33%,那么需要上涨 50% 才能回本;如果你持仓的基金下跌 50%,那么上涨 100% 才能打平。

从这道数学题上我们可以总结出一条投资经验:永远不要让你的资产大幅缩水,否则,回到高位,再创新高将是非常困难的

1.8×0.6 < 1.05×1.05

以下两种场景中选择一种作为你未来的投资收益率,你会选哪个?

(1)第一年赚 80%,第二年赔 40%,第三年赚 80%,第四年赔 40%……
(2)每年赚 5%。

也许很多人在看到第一个选项,直观感觉就是第一年赚 80%,第二年赔 40%,那两年合计能赚 40%,每年 20% ,当然比 5% 强。

但是在了解到前面提到的涨跌幅不能直接等价,我们会发现在偶数年,第一种情况的年化收益率是 4% 左右,还真不如第二种的每年 5%。更极端一些,如果单数年赚 90%,双数年赔 50%,那么长期收益率居然是负的

另外,这个也适用于基金经理和散户朋友

各类基金经理有多少吗?至少有上万人。这上万人绝大多数因为没有名气,所以管理的基金规模都不大。当他们在某年赚到很多钱的时候,其实赚的绝对数字很小。比如 10 个亿规模,赚 100%,规模到了 20 个亿,赚了 10 个亿。
这样他在牛市成为冠军基金经理,名气大增,申购量暴增 5 倍、10 倍。于是,他管理了 100 亿资金。好的,熊市来了,这时候当他赔 40%,那么两年合计,到底赚了多少钱呢?
亏损 40 亿 - 盈利 10 亿 = 消失 30 亿。
然而,他第一年赚 100%,第二年赔 40%,其实两年合计收益率还是正的。但是,30 亿就这么消失了。
实际上,当他的规模到了 100 亿以后,只要下跌 10%,之前牛市赚到的 100% 利润就已经消失殆尽了

这个道理,也同样适合散户朋友。当你用一点点小钱在牛市中赚了幅度很大的钱,然后开始信心十足的转移储蓄加码买入的时候,很有可能是在消灭财富的前夜。

这也是 E 大一直在文章里强调的“熊市不赔钱或者极少亏损,牛市大致跟上指数”的原因。如果几轮市场周期你都做到了,你赚到的钱是那些大起大落的人永远也赚不到的。

80 - 50 ≠ 30

E 大有一个 7080 定律,即一个不会死的品种极限跌幅在 80%。这就引出了一个问题,假如在腰斩,也就是下跌 50% 的地方买入,到了跌幅 80% 的地方,你的亏损幅度是多少?

答案并非你认为的 80% - 50% = 30%,而是 60%;计算也很简单,假如原来是 10 块,跌到 5 块的时候买入,则跌到 2 块时,对于你而言,亏损是 (5-2)/5 = 60%

同理,你在同样品种已经下跌 60% 的地方买入,到了下跌 80% 的时候并非浮亏 20%,而是 50%。在已经下跌了 70% 的地方买入,到了下跌 80% 的时候并非浮亏 10%,而是 33.33%。

这里说明了一个道理,那就是从 0 到 -10% 的距离,与 -70% 到 -80% 的距离完全不同。这也是为什么熊市越到后来越惨烈的原因,那个时候财富的缩水远超一般人的承受能力,即使账面只变动了几个百分点。在熊市的末期,大多数一路抄底的人都会彻底崩溃。因为他们的损失只比站在山顶上的人小一点而已

另外,这道数学题也说明了一个道理,不要轻易抄底或者说接飞刀,如果基线跌幅在 80%,那你抄在了 60%上,可能的跌幅还有 50%,而 E 大的文章里是这么说的

对那些非常狂热急于抄底的朋友说几句。
没错,在股市上确实有所谓的「别人贪婪我恐惧,别人恐惧我贪婪」这句话。但实际上这是在很极端的时候才好用。在大多数情况下,市场是聪明的,市场大多数时候不是傻子。如果你认为市场大多数时间是傻子,那你才是傻子。
而且,你永远逆潮流而动,最终的结果就是被蜂拥而至的群众们踩在脚下。所以,还是要对市场和群众保持敬畏

概率与赔率

在投资中,我们通常关注的是收益率,而在《概率之外,多数人不会的赔率思维》中,把这个收益率更细地拆成了概率和赔率,文章是这么说的

投资是基于概率和赔率的游戏。

所谓概率,指的是一个事件发生的可能性有多大;所谓赔率,指的是这件事发生后盈利或亏损的程度。好的投资是两个因素共同作用的。

用一个简单的公式来表达:投资收益 = 概率 x 赔率

如果只注重概率,当遇到极端事件时可能会赔光;如果只注重赔率,那我们可能会浪费掉很多还不错的「积小胜为大胜」的投资机会。

文章给了一个博彩业的如何利用赔率和概率,来达到坐庄永不亏损的目的

世界杯决赛,德国对英格兰。赌球玩家们开始下注了:买德国队赢的资金合计有 120 万,买英格兰队赢的合计有 80 万。
如果你是庄家,你需要操控这场比赛来获利吗?你需要准确预测结果来获利吗?答案是:不需要。
赌局里有个因素叫「赔率」。赔率为 1.2,表示玩家投入 100 元,赌对了会拿到 120 元(包含 100 元下注本金)。
假设德国队赢的赔率是 X,根据上面的资金分布,德国队赢时庄家要支付的资金是 120 x X 万,赔给买德国队赢的玩家。
只需要保证120 x X < 120 + 80 ,即 X < 1.67,你就一定不会亏钱。
同样地,英格兰队赢的赔率是 Y,只需要保证 80 x Y < 120 + 80 ,即 Y < 2.5 ,你就不会亏钱。
当然咯,你还可以设定一点「安全边际」。把德国队赢的赔率设为 1.50,英国队赢的赔率设为 2.25:
则有如下结果
德国队赢,你有 120 + 80 - 120 x 1.50 = 20 万利润;
英国队赢,你有 120 + 80 - 80 x 2.25 = 20 万利润;
决赛没有平局,无论哪边赢,你都能锁定 20 万

文章还提到了长期资本(LTCM)忽视了概率小,但是赔率高的情况而导致了最终消失的例子。长期资本的投资策略是单次获利收益不高,但是获利概率很大,因此通过 LTCM 加杠杆的办法扩大收益。但最终因为俄罗斯债务危机,走向了破产清算的末路。

宏观常识

虽然在之前的《张潇雨的个人投资课(1)-市场规律》提到宏观迷信这个问题,即宏观经济在投资中所起作用并非那么大,不需要整天研究宏观经济。但是在学习了一段时间后,发现了“股票的长期增长来源于经济的增长”,不禁对之前的结论产生了一些怀疑。

后来在E大的《宏观经济跟股票走势有关系吗?》中看到了比较好的分析和比喻

人们通常关心哪些被认为与股市有关的宏观数据?我想无非是这几个:GDP、CPI 和 PMI(欧美很重要的就业数据在中国完全无用)。
我仔细比较了这几个数据与A股走势的关系,非常惊讶地发现:宏观数据与股票走势几乎没有任何关系——除了 PMI ,这个数据与A股关联度不错

为什么宏观经济数据与股市走势如此让人摸不着头脑?看起来毫无关联性?
在我看来,宏观经济是一个人,而股市是一条狗。他们就像主人牵着狗出去遛弯,有时候狗会跑得很快,有时候狗又会停下来对自己感兴趣的东西闻来闻去。而此时,主人的速度虽然有快有慢,但他跟狗不会是同样的快慢,所以他们之间会时远时近。

1996 年、2006 年、2007 年,就是这条狗发现了自己感兴趣的异性,疯狂地试图挣脱主人手里的绳子往前跑;而到了 2005 年、2008 年,它又碰上了打狗队,害怕地躲在主人身后很远很远。这样,有趣的问题就出现了,如果你试图用主人的行走速度去判断狗应该在哪里,就是一件非常可笑的事。

其实,整件事中你最应该关注的不是主人的速度,而是一样真正有意义的东西,那就是——那根绳子。你知道主人在哪儿,你就知道狗即使落后或超出,它的极限会在哪儿。这根绳子才是真正有价值的东西。

这根绳子是什么?估值。

当然,还有很重要的东西决定狗的跑动,比如吸引狗的骨头(投资者的预期)、狗的精神状态(货币量)。

在《是什么决定了股市的涨跌》提到的例子也能用来说明这一点

当你用很短的时间,透支了很长时间成长的时候,你就需要用更长的时间来还债。2001 年股市 PE 到了 68 倍,之后 5 年虽然中国经济稳步增长,指数照样跌了一半就是这个道理

所以,前面提到的结论并没错,但宏观经济与股市的关系绝非简单的线性关系。用宏观经济指导股市投资恐怕越错越远。世界上绝大多数正常发展的国家,股市都会一路向上。而我们要做的不要再去盯着上证指数是 2200 点还是 3200 点了(宏观经济与实际投资回报关系不大是是一个原因,而上证指数本身的编制方式是另一个原因)。想办法找到那个万年长青的企业,或者找到一个组合完善的组合才是重要的。

那为什么这里还要提宏观经济呢?因为了解宏光经济一些相关的知识,能然我们对钱的流动有更好的认知,会让我们更好判断出当前的“人”在哪,速度是快是慢等。

银行体系

这里主要介绍现代银行体系,了解这些会对新闻里常说的央行加息、货币紧缩等词汇背后的含义更加清楚

在《我们真的了解钱吗?》详细讲了货币的演变历史,很有意思,这里摘录其中关于的关于商业银行的部分,也推荐看对应的视频

银行分为两种,商业银行和中央银行,的区别如下

商业银行就是咱们普通老百姓平时存钱,办理贷款业务的银行。一般都是股份制,有机构,或者私人参与,不完全由国家控股,所以它的利益诉求,是为了盈利,也就是说赚钱和发展是它们的首要目的。主要业务就提供储蓄和贷款;主要的盈利方式,就是吸收居民的存款,然后给个人或者企业放贷,然后赚中间的息差

中央银行,是一个国家公共机构, 目的是,调控好国家的宏观经济,监管金融市场,保证国家金融制度良好的运行。如中国的中央银行全称叫做【中国人民银行】,常听到的【央行】或者【央妈】就是指它;美国的中央银行,全称叫做【美国联邦储备系统】,也就是常听到的【美联储】

中国的商业银行,其中靠前的六家大型商业银行,工商、农业、中国、建设、交通、邮储,属于国家控股的国有商业银行,所以它们除了追求自身盈利之外,同时也承担了配合落实国家货币政策的职责。而往下一级的商业银行比如我们比较常见的 中信、招商、华夏、平安 等等并非完全国有,所以侧重点更偏向于自身盈利和发展。

美国的商业银行大部分都是机构持股,政府持股的比例相对较少所以美国的商业银行基本都是以自身盈利赚钱发展为主要目的,所以立场方面非常的清晰。

央行的主要职能包括

  • 印钞,发行货币;比较好理解不展开
  • 作为政府的银行;代理国库的收支,以及代理政府债券的发行,为政府提供贷款,保管管理国家的黄金以及外汇储备等
  • 监管其他商业银行、制定调整货币政策等
  • 与其他商业银行进行存、贷、拆借等业务

这里着重讲最后一点,即央行和其他商业银行的业务往来,主要有以下三种

(1)为商业银行做最后贷款人
即商业银行的钱如果都贷款出去了,这个时候如果有很多储户来取钱,商业银行里的钱不够的话,银行的信任就会出现问题,这个时候央行就会贷款给商业银行,帮助兜底。

(2)处理全国商业银行的票据清算
大致的意思是每一家商业银行在央行都有自己的独立账户,我们平时日常的个人或者企业跨行转账的时候,收付的票据以及资金清算这些数据最终都会传导到央行统一处理

(3)集中收取存放所有商业银行的存款准备金
商业银行每收到一笔存款,都要把这笔存款拿出一小部分放在央行,而放在央行的这部分钱就叫做存款准备金,这个比例就是存款准备金率, 控制这个准备金率能控制商业银行创造出来的货币量,或者说市场上流通的货币量,文章举了下面的一个例子

假如现在商业银行里一分钱就都没有,而这个时候你存了100元现金在银行里,你的银行的账户里就有了100元存款。假设存款准备金率是10% 那么按照这个比例,你现在存的这 100 元,商业银行就要放 10 块钱在央行,那么剩下的 90 元商业银行就可以拿去放贷。
假如这 90 元贷给了你的朋友,你的朋友拿到钱以后,用这笔钱去服装店买了一件衣服, 而服装店老板赚到这笔钱以后,又会把这 90 元,存进商业银行。于是现在服装店老板的银行账户里,也有了 90 元
那么现在商业银行里的存款总数,就变成了你的 100 元加上服装店老板的 90 元,总共是 190 元
现在把这个例子继续下去,商业银行收到了服装店老板的 90 元存款以后,又会拿出 90 元的 10%,也就是 9 块钱放在央行,那么它又有了 81 块钱可以放贷,而这 81 块钱贷出去之后,又会被人存回商业银行,然后商业银行又会继续放贷。就这样循环到最后你会发现最初你存进去的100元,经过商业的银行不断的放贷操作,最终扩张10倍,变成了 1000元

这个倍数就叫做货币乘数; 而这1000元里面,只有你最开始存进去的那100元才是真正的纸币,所以这100元,我们称之为“基础货币”, 而剩下的那900元,就只是个数字而已,并没有对应的纸币,这种没有纸币对应的钱,我们称之为“派生货币
而这最多就只能扩张10倍,是由于存款准备金率是10%决定的,这个率越低,能扩张的倍数就越大(笔者附,这里的计算基于无穷级数 $\sum_{n=0}^{\infty} x^{n} = \frac{1}{1-x}$)

目前我国基础货币+派生货币总量一共是233万亿左右, 而这其中基础货币的数量又占多少呢?答案是:只占了很小一部分,大概七分之一不到;就是说咱们社会上流通的钱大部分其实都是派生货币,只是个数字而已,并没有对应的纸币。这也是为什么银行最怕挤兑

利率

这里的利率,直观理解就是常说的利息,或者获得资金的成本;如存款利率是银行向存款人获取资金的成本,贷款利率则是贷款人向放贷人(一般为银行及金融机构)获取资金的成本;在宏观经济中,利率常常会作为一个调控经济的手段,一般来说,利率上升时,各方获取资金的成本上升,会抑制积极性,而利率降低时,获取资金的积极性提高,投资扩大,刺激经济

常说的 降准与降息 中的降息,指的就是降低利率,两者的更详细的区别和含义如下

  • 降准:降低存款准备金率,这个概念在上面有一个详细的例子说明;降准会让商业银行有更多可放贷的钱
  • 降息,就是降低存款基准利率或者贷款基准利率,投资者存款收益就变少了,于是会更愿意将钱取出来用于投资,例如购买股票、房子。相应的,企业和个人的贷款成本也会降低,从而使更多的人愿意贷款去做投资
  • 降准是放钱出来,增加了市场资金量,而降息并没有增加市场资金,只是改变人们的资金投向,鼓励人们更多的去消费和投资
  • 降息比降准影响更大,市场对利率也更加敏感;市场货币量的变化,影响主要是对金融机构;而价格的调节,则是直接影响整个市场

在这个视频里《【干货】关于利率,你需要知道的那些事儿》,则更详细地把利率拆成了无风险利率,风险溢价和银行的油水三大部分;并指出央妈主要调控的是无风险利率(十年期国债收益率)这部分,并且指出了利率与通胀、债券、股市等关系,这里直接讲结论,

1.利率与通货膨胀:长期低利率容易导致通货膨胀,这时候中央银行往往会提高利率
2.利率与债券:长期利率是拿债券价格反算出来的, 两者成反比关系,所以利率涨了,债券价格会掉(具体公式可以参考视频),这是比较明确的关系
3.利率与股票:加息初期对股市是利空的,但是长期没有非常明确正相关或负相关;这里举了一个地球与月球的例子很精彩
4.利率与房地产/黄金,关系都是不确定的

而在《E大是如何对多类品种、信息保持有效关注的》中,也提到了类似观点

利率会传到到各个大类资产上。 首先会影响债券。 利率上升,债券价格会下跌。 利率下降,债券价格会上涨。 然后是股票,然后是商品。

利率又与通货膨胀紧密联系。 通常情况下,恶性通胀会导致利率上涨。 这样就尽量少一些持有债券和股票。多持有金银等贵金属。 缓慢的通胀,利率水平较低,则可以多持有一些债券和股票。 通货紧缩可以多持有债券、少持有商品和股票。

通货膨胀

通货膨胀是一个耳熟能详的概念,大概意思就是钱不值钱了,但是当我们要更深入的去理解通胀,你会发现它比我们所看见的其实要更加复杂。因为在实际的过程中,钱这个东西是流动的,只有当钱流到流到某一个市场的时候,这个市场的东西才会涨价

比如流到了汽车市场,汽车就会涨价,流到的生活用品市场生活用品就会涨价。所以在真实的情况中,每一个市场的通胀都是不一样的

常见的衡量通胀的指标是 CPI(Consumer Price Index),但是在 《你为什么总是那么穷》 和 《我们真的了解钱么》指出用 M2 - GDP 评估更为合理,M2 可以简单理解为全社会所有的钱, 结合上面的银行体系概念,M2=全社会所有的基础货币+派生货币

CPI的数据是准确的,我们平时买的猪肉,大米,以及生活用品,确实只涨了这么多。但是,它只能反映出一部分,因为各国的 CPI 往往没有把金融资产这一项计算在内,而现实中最大的通胀往往就发生在这个领域

文章举了如下例子

08年到现在十几年的时间里,标普500指数从一千多点,一直上涨到了现在的四千多点,翻了三倍多,而这背后很大的一部分原因就是 “通胀”
去年到今年仅仅一年的时间, 比特币的价格从不到一万美元,暴涨到现在的五万多美元,这其中有部分原因也是因为通胀。
因为去年疫情到现在美国疯狂印钱超发了大量的货币,而这些钱又大量流入金融资产导致了金融资产价格上涨。所以无论是股市,比特币,这些金融资产的上涨其实都是一种通胀现象。

这种金融资产的通胀,在我国的载体则是房子。从08年到现在我国的房地产价的大幅上涨,这背后很大一部分原因,其实也是因为通胀。超发的货币大量流入房地产行业循环,所以造成房地产价格大幅的上涨。

那为什么我国的通胀会发生在房地产呢?

上面的银行体系中提到了货币是如何增发的,在总体 M2 中派生货币占了很大一部分,而能派生出来的原因银行的放贷,或者说信贷扩张是货币增发的源头

那我们最大的信贷源头,是哪里呢?那就是房地产了,过去这么多年贷款最多就是房企,和居民购房贷款,比如我们去看08年以前,你会发现贷款买房的人是很少的,但08年信贷政策大力开放之后,大家都开始贷款买房,这种大规模的信贷扩张,是支撑各个地方这些年的房价上涨的重要因素之一。

《我们真的了解钱么》是这么描述这个现象的

房价不断上涨,房地产行业发展旺盛,房企又会不断贷款加大投入盖房子而由于房地产关联的上下游行业非常之多,所以房地产行业发展旺盛的会间接带动很多上下游相关企业向银行贷款的需求
居民、房企、上下游无数行业,这些需求加在一起,就产生了大规模的信贷扩张,也就超发了大量的货币。
所以房地产其实本质上就是一台巨大的印钞机。在正常情况下,这台巨大的印钞机超发出来的货币是可以传导到其他消费市场的。打个比方:
房企发展的好,不断建房子,房地产上下游关联的这些行业从业者,以及持有多套房产的群体收入也会增加,收入增加,家庭消费支出也会随之增加,钱就会传导到其他消费市场,结果应该是整个市场一起发生通胀。应该表现如下图

但真实的情况是,大部分人赚到钱之后,又继续拿这些钱去买房子了,这样就形成了一个循环,因为房价不断上涨,所以大部分人又都把钱拿去买房子,大量资金不断涌入楼市,显示中的货币变成了这个样子

那为什么美国的资产通胀主要发生在股市呢?文章也提到了一个区别是在于货币的传导机制不同

我国主要是通过信贷的扩张的方式增发货币,增发出来的钱大多数只是数字。而美国增发货币,那真的就是实打实的印钱
美国的商业银行并非国有,所以它们的诉求是自身盈利为主。所以当市场出现风险时,商业银行为自己的安全不会大量发放贷款。所以美国在很多时候无法像我们一样通过信贷扩张去增发货币。
但是钱总得往外放出去啊。那怎么办呢?既然商业银行不愿意帮忙,那就是央行亲自下场买东西把钱放出去。美国金融市场上有大量的美国国债,房产抵押债券,这样的债券资产,而美联储就会直接印钱,然后用这些印出来的钱,直接在金融市场上大量购买美国的国债,和其他债券资产。这样钱就进入了金融市场,造成了金融资产的不断上涨。
08年美国金融危机股市暴跌,美国政府就是用这样的方式把美股拉了回来;去年疫情美股暴跌,熔断了4次, 美国用的也是同样的套路直接印钱,向金融市场直接注入大量基础货币。才把美股暂时拉回来了。不过美国这样疯狂的印钱迟早是会出问题的,今年美国的消费市场通胀就非常厉害,物价大幅上涨,这都是疯狂印钱的后果
与我国的房地产一样的逻辑,本来钱是可以通过金融市场传导到其他市场的。但是因为大量货币输入,股市不断上涨,又会导致资本不断回流到金融市场,大量的资金在金融市场内循环,膨胀,于是就有了我们看到美国股市超过10年的大牛市

看完中美不同的通货膨胀,我们能够得到这个结论:通胀一直存在,但是通胀的存在是不均衡的,并且这种不均衡在现代金融体系的催化下会愈演愈烈。在我国,这种现象表现为大家房价涨的太快,所以自己买不起,其实背后更底层的逻辑是:很多人在拿并没有怎么通胀的工资,去买已经大幅通胀的房子,当然会觉得很困难;在美国也是如此,持有金融资产的群体资产大幅的增长,而没有金融资产的人群收入则长期低迷;

所以需要充分认识到:钱就像水,当钱流到哪里最多,在哪个领域循环,相对应哪里就会出现更多的投资机会,但是当下房地产的大趋势已经过去,当房子开始逐渐失去投资价值,金融属性开始慢慢减弱,那么分化的拐点就已经不远了。到了那个时候,大量的资金自然会去寻求回报更高的资产领域,文章指出未来长期投资大方向会看好A股的发展

在《你是跑赢 CPI 的穷人吗?如何正确理解通货膨胀》,则对持有何种金融资产来应对通胀提出如下观点:在短期内 (持有 1 年)股票、债券和短期国债都很难有效地对冲通货膨胀风险。但是从长期来看 (持有 30 年)),股票的实际收益率几乎不受通胀影响,而债券收益率被远远抛在后面

小结

本文主要讲了投资中的一些概念与常识,包括周期的表现、成因和应对方法,常见投资标的分析,几道容易犯错的计算题以及一些宏观常识,内容不是非常成体系(因为都摘录了笔者不是非常熟悉的部分~),也无法立刻教会你如何去投资,甚至看完后可能隔几天就忘了;但是为笔者理解这个世界提供了更丰富的角度,套用那句“投资是认知的变现”,这部分就是在拓展认知,帮助我们从更多视角去了解整个社会的财富分配以及运作机制,即便无法立马变现,了解这些这些底层逻辑,也是挺有意思的,而随着个人财富的积累,相信这些知识也有能“变现”的那一天。